7. Fazit

Ausgehend von der Portfoliotheorie von Markowitz wurden in dieser Arbeit
verschiedene Möglichkeiten gezeigt, die relevanten Inputparameter des
Markowitzschen Modells zu ermitteln und damit zu einer besseren Abschätzung
der daraus resultierenden Portfoliogewichte im Rahmen der strategischen Asset
Allocation zu kommen.

Besonderes Augenmerk wurde dabei, aufgrund der hohen Relevanz dieses
Parameters, auf die Ermittlung der erwarteten Rendite gelegt. Innerhalb dieser
Ermittlung stand insbesondere die Höhe der zukünftigen Risikoprämie von
Aktienanlagen im Mittelpunkt.

Die verschiedenen Methoden zur Ermittlung der Risikoprämie lassen sich dabei
grundsätzlich sowohl auf verschiedene Märkte und Sektoren innerhalb der
Anlageklasse Aktien als auch auf weitere Anlagekategorien (z.B. Immobilien)
innerhalb des Anlageuniversums übertragen. So ist es z.B. denkbar, für
Immobilien die Dividend Discount Modelle entsprechend anzupassen. Die
wachsenden Dividendenausschüttungen würden hierbei beispielsweise durch im
Zeitablauf steigende Mieteinnahmen ersetzt, die Dividendenrendite würde durch
das Verhältnis der Mieteinnahmen zum Kaufpreis repräsentiert.

Auf die Bestimmung der Varianz- Kovarianz- Matrix wurde aufgrund der
deutlich niedrigeren Relevanz dieser Parameter, der oftmals eher taktischen Natur
der weiterführenden Modelle sowie den deutlich geringeren Schätzfehlern
innerhalb einer einfachen historischen Ermittlung nur kurz eingegangen.

Während die moderne Finanzliteratur viel über die optimale Gewichtung der
verschiedenen Anlageklassen bei gegebenen Inputparametern gelehrt hat, wird
die dem mathematischen Optimierungsprozess zugrundeliegende Ermittlung
dieser Inputparameter vielfach immer noch stiefmütterlich behandelt.
Dies mag mit der Tatsache begründet sein, dass, im Gegensatz zu dem theoretisch
sehr klaren Mean- Variance Optimierungsframework, die Ermittlung dieser
Inputparameter deutlich weniger geordnet erscheint; während sich aus einem
mathematischen Optimierungsprozess immer eindeutige Ergebnisse ergeben, wird
eine Abschätzung der zugrundeliegenden Inputparameter immer praktischen wie
theoretischen Unsicherheiten unterliegen, die das Ergebnis weniger eindeutig und
damit angreifbar gestalten.

Oft werden in Theorie und Praxis dann einfach unkritisch historische Größen
verwendet, ohne die damit verbundenen Implikationen zu hinterfragen. Diese
historisch ermittelten Größen hängen maßgeblich von den betrachteten Märkten
und Zeiträumen ab und unterliegen dabei zusätzlich einer sehr hohen
Schätzunsicherheit. Des weiteren wurde gezeigt, dass ex- ante erwartete Renditen
und Risikoprämien im Zeitablauf schwanken und historische Renditen und
Risikoprämien damit schlechte Schätzer für zukünftig zu erwartende Renditen
und Risikoprämien darstellen.

Im Rahmen der Diskussion um das Equity Premium Puzzle wurde dann versucht,
die theoretisch geforderten ex- ante Risikoprämien aus dem
Nutzenmaximierungsverhalten der Investoren abzuleiten. Die ursprüngliche
Unfähigkeit, mit dem Standardmodell unter plausiblen Annahmen intuitiv
erscheinende, mit dem historischen Durchschnitt vergleichbare Risikoprämien zu
erklären, wurde durch die zahlreichen Erweiterungen dieser Modelle gemildert,
aber nicht gelöst. Nach wie vor vermögen diese Modelle nur einen Teil der hohen
historisch realisierten Risikoprämien zu erklären.
Dies wirft die Frage auf ob entweder diese Modelle fehlerbehaftet sind oder die
hohen historischen ex- post Risikoprämien schlicht ein glücklicher Zufall waren.
Die Antwort dürfte dabei irgendwo in der Mitte liegen: Vielleicht ist einerseits
das menschliche Entscheidungsverhalten zu komplex, um dieses durch ein
einfaches theoretisches Modell befriedigend zu erklären und daraus einen
genauen Schätzer der ex- ante Risikoprämien abzuleiten. Andererseits geben
diese Modelle wertvolle Anhaltspunkte dafür, dass die tatsächlich von den
Investoren geforderten (benötigten) Risikoprämien deutlich unterhalb der
historisch realisierten Risikoprämien gelegen haben dürften.

Ein Teil der hohen realisierten Renditen an den Aktienmärkten des 20ten
Jahrhunderts dürfte demnach aus nicht von den Investoren antizipierten
Bewertungsänderungen und aus besser als erwartet verlaufener wirtschaftlicher
Entwicklungen sowie aus dem oben erwähnten „survivorship- bias“ resultieren.
Weiter untermauert wurde die These niedrigerer zukünftiger Renditen und
Risikoprämien durch die investitionstheoretischen Ansätze der Dividend Discount
Modelle. Deren vorausschauende Studien propagieren je nach Modellansatz und
verwendeten Inputparametern zukünftige Risikoprämien im Bereich von null bis
vier Prozent.
Auch zeigen sie auf, dass die ex- ante geforderten Risikoprämien aufgrund
gestiegener Bewertungskennzahlen im Zeitablauf gesunken sind und bieten
damit, aufgrund der mathematisch inversen Beziehung der ex- ante und ex- post
Renditen, einen weiteren Erklärungsansatz für die hohen historisch realisierten
Renditen an den Aktienmärkten. Gründe für das Ansteigen dieser
Bewertungskennzahlen und den damit verbundenen niedrigeren ex- ante
Risikoprämien finden sich vornehmlich in den gestiegenen
Diversifikationsmöglichkeiten und den gesunkenen Transaktionskosten der
Investoren sowie dem aus dem historischen Blickwinkel verringerten
gesamtwirtschaftlichen Risiko.

In einem weiteren Ansatz wurde anhand von Expertenbefragungen versucht, die
Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der Höhe der ex- ante Risikoprämie
zu quantifizieren. Die daraus resultierenden Schätzungen im Größenbereich von
sechs bis acht Prozent sind insbesondere vor dem Hintergrund der Ergebnisse zu
den theoretisch geforderten Risikoprämien im Rahmen des Equity Premium
Puzzle sowie im Vergleich mit den relativ zu den Investorenmeinungen
„rationalen“ Ergebnissen der Dividend Discount Modelle interessant.
Die Erwartungen der Umfrageteilnehmer liegen signifikant über den durch die
theoretischen Modelle ermittelten Werten und sind wohl eher das Ergebnis der im
Untersuchungszeitraum überzogenen Erwartungen der Marktteilnehmer an
fundamentale Wachstumsgrößen. Sie stellten somit wohl eher nicht die rational
erwarteten und theoretisch geforderten, sondern vielmehr die „erhofften“ ex- ante
Risikoprämien der Jahre 1997-1999 dar.
Als dann diese Erwartungen bzw. Hoffnungen der Marktteilnehmer bezüglich der
Gewinn- und Dividendenwachstumsraten vor allem im Technologiebereich herbe
enttäuscht wurden, folgte der Börseneuphorie der 1990er Jahre das Platzen der
spekulativen Blase auf immer höhere Aktienkurse.

Auf eine sehr lange Sicht müssen die vom Markt implizit „bereitgestellten“, durch
die Dividend Discount Modelle berechneten Risikoprämien mit den im Rahmen
des Equity Premium Puzzle diskutierten, theoretisch von den Investoren
eingeforderten und benötigten Risikoprämien übereinstimmen.
Ansichten von Investoren können dabei ein Wegweiser sein, ob die Erwartungen
der Marktteilnehmer höher sind als die implizit gebotenen Renditen und
Risikoprämien des Marktes.

Abgerundet wurde diese Arbeit durch das Black- Litterman Verfahren, das einen
Lösungsweg für die Probleme der klassischen Mean- Variance Analyse bezüglich
der praktischen Implementation der ermittelten Inputparameter aufzeigen konnte.
Die Ermittlung der Inputparameter in der Asset Allocation kann als ein
Forschungsgebiet betrachtet werden, das nie abgeschlossen sein wird.
Gerade nach den turbulenten Börsenphasen der vergangenen Jahre scheinen gute
Schätzer vor allem der zukünftigen Renditen und Risikoprämien wichtiger den je
zu sein.