4.3 Asset Pricing Theorie und das Equity Premium Puzzle

Die statistische Auswertung historischer Renditen lässt eine Reihe von Fragen
offen. Keine statistische Analyse kann vorhersagen, ob die Zukunft genauso
verlaufen wird wie die Vergangenheit. Sie kann nur beschreiben, wie die
Vergangenheit war, und versuchen diese zu interpretieren.
Aber machen die historisch beobachteten hohen Überschussrenditen auf Aktien
aus dem Blickwinkel der ökonomischen Theorie Sinn?

Die Antwort darauf ist einfach: Das ökonomische Standard(-nachfrage)modell
scheitert schlichtweg, wenn es die hohen historischen Risikoprämien zu erklären
versucht.

Im Folgenden wird anhand eines einfachen Modells, das auf dem
Nutzenmaximierungsverhalten der Investoren beruht und auf die Arbeit von
Mehra und Prescott zurückgeht, versucht, die von den Investoren theoretisch
geforderte Risikoprämie auf Aktien von der Nachfrageseite her zu ermitteln.63
Das Grundprinzip der Konsumtheorie besagt, dass der Verlust an Grenznutzen
durch Verzicht auf heutigen Konsum dem erwarteten Gewinn an Grenznutzen
durch zukünftigen Konsum entsprechen muss. Dabei ist der Grenznutzen stets
positiv, nimmt aber bei zunehmender Konsumhöhe ab.64
Als Konsequenz daraus sind Anlagen, die in Zeiten hohen Konsums (in
wirtschaftlich guten Zeiten) eine hohe Wertsteigerung haben, weniger werthaltig
als Anlagen, die dieselbe Wertsteigerung haben, wenn das Konsumniveau niedrig
ist. Also müssen Anlagen, die in Zeiten hohen Konsumniveaus profitabel sind,
eine höhere erwartete Rendite bieten um die Investoren dazu zu bewegen, sie zu
besitzen.

Diese Theorie lässt sich auch anhand des CAPM verdeutlichen.65 Das CAPM
postuliert eine lineare Beziehung zwischen dem systematischen Risiko (Beta)
einer Anlage und deren erwarteter Rendite. Im CAPM werden gute bzw.
schlechte wirtschaftliche Zeiten durch die Höhe der Marktrendite erfasst.66
Wertpapiere mit hohem Beta tendieren dazu bei hoher Marktrendite (in Zeiten
hohen Konsums) rentabel zu sein. Jedoch stiftet diese höhere Wertsteigerung in
Zeiten hohen Konsumniveaus weniger zusätzlichen Nutzen als in Zeiten
niedrigen Konsumniveaus. Dadurch sind sie für die Investoren weniger werthaltig
und werden daher zu einem niedrigeren Preis angeboten, der wiederum zu der
höheren erwarteten Rendite dieser Anlagen führt.
Also bieten Anlagen, die in Zeiten hohen Konsums profitabel sind, einen
niedrigeren Grenznutzen. Da die Beziehung zwischen verlangter Rendite und
verlangten Preisen invers ist, bieten diese Anlagen eine höhere erwartete Rendite
und werden zu einem niedrigeren Preis angeboten.

In die gleiche Richtung zeigt die Annahme, dass die Konsumenten ihren Konsum
im Zeitablauf glätten wollen. Anlagen, die sich in Zeiten ohnehin schon hohen
Konsums besonders rentieren, „destabilisieren“ den Konsumpfad, wohingegen
Anlagen, die in schlechten Zeiten hohe Renditen versprechen, den Konsumpfad
glätten. Damit sind die Letzteren werthaltiger für die Investoren und müssen
folglich niedrigere erwartete Renditen bieten um die Investoren dazu zu bewegen,
sie zu besitzen.67